証券化

証券化（しょうけんか、英: Securitization）とは、帰属主体（オリジネーター）から原資産を特別目的事業体（SPV）等へ移転させ、原資産から生じるキャッシュフローを裏づけとした、資産担保証券などの流動性が高い金融商品を発行する技術である。原資産の原因を相対取引に限らなければ、投資信託も証券化である。また、不動産を原資産とする不動産証券化、住宅ローンを原資産として発行するRMBS、債権を原資産として発行する債務担保証券といった、原資産によるバリエーションもある。債務担保証券の典型はシンジケートローンを原資産として発行するユーロ債である。事業も原資産とすることができる（Whole Business Securitization）。仕組債の発行も証券化にふくめるときがある。広義の証券化は金融市場の重心が直接金融に移ってゆくことをさすので、この場合はいわゆる銀行離れ（Disintermediation）とほぼ同義である。

アセット・ファイナンス

基本的な証券化としてアセット・ファイナンスがよく引き合いに出される。下にその一般的なストラクチャーを示した。

証券会社等のアレンジャーが立案した証券化の仕組みに基づいて、原所有者であるオリジネーターの原資産を、信託会社や信託銀行ないしは特別目的会社などのSPVに移転し、当該SPVを発行会社として証券化証券を発行し、当該証券をアレンジャーが引き受け・販売し、販売代金をオリジネーターに引き渡す。原資産から得られるキャッシュ・フローをSPVが委託したサービサーが回収し、証券化証券の弁済に充当するものである。オリジネーターは原資産を処分して対価を得ていることになる。

上記の手順には手続きが保障されている。原資産は必ず厳しい査定を受けてから倒産隔離のため真正売買される。その売買にも法律的、会計的見解が必要とされる。それにより証券には格付け機関による信用格付けが付与される。また、証券の信用補完のために損害保険会社等による保険（債務保証）が掛けられる場合もある。

アセット・ファイナンスは原資産の信用力を活用して、間接金融より低コストでの資金調達を実現する。

優先劣後構造

世界経済の財務データが機関投資家に蓄積されてくると、社債発行で面倒な手続を経ながら担保をとるよりも、無担保社債を氾濫させて、それら社債または該当企業の資産を優先劣後構造に証券化し、データに基いて目ぼしいところだけを買うという作戦がとれるようになった。銀行離れが投信の隆盛によったことを忘れてはなるまい。

同一の原資産を優先劣後構造に証券化すると、優先度の高い順に、シニア債、メザニン債、ジュニア債が発行される。原資産の価値が目減りしたとき、まず株式から損害を受ける。目減りがさらに多いときは、ジュニア債、メザニン債、シニア債にも順に被害が出る。ただし、この債権部分は先取特権との優先関係が問題となる。証券化の優先劣後構造は、企業金融だけでなく、一般の資産担保証券および信用リスク担保証券の発行に加え、不動産証券化でも採用されている。

劣後部分は市場で余らないのか。市場構造が一定の歯止めをかけている。オリジネーターとしての銀行は、BIS規制対策として証券化を利用している。バランスシートで保有している貸出債券を証券化するとき、劣後部分はオリジネーターである銀行が保有するのが普通である。また、自己資本のさらなる活用と株主資本利益率向上を目的としても、銀行は証券化を活用している。

リスクの証券化

クレジットデリバティブを組み込んだ証券発行は、クレジットデリバティブを裏づけとした証券化である。リスクだけを切り離して移転させる取引である。オリジネーターである銀行は、自行ポートフォリオで信用リスクをはずしたい債権についてクレジット・デフォルト・スワップ契約を特別目的事業体との間で結ぶ。契約内容は、対象債権が不履行となった場合、損失を特別目的事業体から補償してもらうが、その代わりオリジネーターは特別目的事業体に契約期間中プロテクション料を支払うというものである。機関投資家は、特にカバーしたいリスクを選んで防御することもできるのである。特別目的事業体は投資家向けに債券を発行するが、補償支払に備えて、債券の売り上げは国債等で運用される。投資家に対する金利の支払は、オリジネーターからのプロテクション料と国債の利子で行われる。対象債権が不履行となって補償金を支払った場合、発行債権全体としての元本償還は減額する。これを見越した投資ができるように、やはり債権は優先劣後構造をとることが多い。

投資家保護措置

証券化するとき投資家保護のため、オリジネーターが対象資産を処分することができないように、対象資産をオリジネーター及びその利害関係者から分離する必要がある。そのため、オリジネーターが自ら証券を発行するのではなく、オリジネーターから資産を譲り受けた上でSPVが証券を発行する。このとき倒産隔離の考え方に基いて、資産を譲り受けたSPVが破綻することを防ぐため、SPVには証券発行以外の役割を与えない。隔離には以下の方法以外に組合等もある。

SPV方式

特定出資会社を設立し、その特定出資者（普通株式に相当する株主）を、ケイマン諸島などに設立する持ち株会社とする。ケイマン持ち株会社の普通株は、英国法に基づく慈善信託において慈善団体が受益権という形で保有するが、議決権を行使しないことを遵守する。これにより、ケイマン持ち株会社には、議決権を行使する株主が存在しない。

信託方式

オリジネータが信託委託者、信託免許をもつ信託会社または銀行が受託者として、委託者が当該金融資産を受託者に譲渡し、それが信託勘定に組み入れられる。信託勘定に設定された譲渡資産は、受託者自体の破産から法律により分離されなければならないとされている。ただし、破産してやっと分離されるのであり、受託資産は受託者が運用できる。この点で信託方式は倒産隔離として不完全であり、発行債券の価値が損なわれない場合であっても運用によっては投資家と利益相反する可能性が残る。信託受益権は、受託者が発行し、紙の形で保有される。

リスクを証券化した場合は原資産が現物の場合と異なり、特別目的事業体が債務を負うから倒産隔離が不完全なものとなる。たとえばユーロ危機は致命的である。機関投資家が諸国の財政に干渉する動機の一つである。また、信託方式で利益相反を防ぐために国債へ投資をしていた場合は元本割れのときに原資産を目減りさせる。

民間MBSの始まり

1968年、ファニー・メイからジニー・メイが分離した。ジニー・メイは1970年に、民間金融機関から買い取った連邦住宅局（アメリカ合衆国の経済史#世界恐慌: 1929年-1941年下部参照）保証付のモーゲージのプールを裏づけとして不動産担保証券（MBS）を発行した。1971年からはフレディ・マックが連邦住宅局等に保証されないモーゲージを買い取りMBSを発行するようになった。1977年、ソロモン・ブラザーズで働くジニー・メイ債トレーダーの考案で、グランター・トラスト（委託者課税信託）を特別目的事業体に用いた民間MBSが発行された。普及には課題があった。各州の証券法（青空法）に規定がないというのが第一。また、機関投資家側の会計処理が独特の入金パターンについていけないという技術的問題もあった。原資産のモーゲージが金利低下局面などに期限前弁済されると、MBSも期限前償還されたのである。そこでソロモン・ブラザーズは、オリジネータである貯蓄貸付組合との関係構築や、投資家へ情報を提供できる体制整備などを図った。

アービトラージ目的

その後、世界的なドル不足が慢性化した。このため世界で証券が氾濫した。国際機関や多国籍企業の金融ではユーロ市場が盛況となってゆくが、住宅ローンや公社債は地場金融を利用するのが普通であった。後者はユーロ市場と比べて一件の起債規模が小さいので、それらの合理化は証券化の仕事であった。これも銀行離れと関係が深い。

それはたとえば、既存のパススルーMBSを束ねて償還期間の異なる複数のクラスの債権に組み替えたものとか、雑多な債権を買い集めて優先劣後構造に組み替えたものである。後者の典型がジャンク債を束ねたものである。仕入れた証券の利回りよりも、組み替えて作り上げた証券化商品の金利払いが少なくて済むようにした。もう一つのパターンは、オリジネーターとは関係のない外部の不良債権ファンド等が、銀行の不良債権処理に参加して、買い集めた不良債権を証券化する場合である。

原資産のリスクは隠され不相応に高格付けされた。1985年にブルーチップが大量に格下げされ堕天使と呼ばれた。

MBSと信用創造

セカンダリー・バンキング商戦は現金の絶対量を必要とした。USドル高とニクソン・ショックが起こり、管理通貨制度が信用創造の道を拡げた。住宅ローンをMBSに証券化するとき、実は信用創造が行われていた。この場合で、OTDという規制の緩い方法が存在した。現金の絶対量は確保されたが、しかしアメリカ合衆国で流通する交換手段に現金の占める割合は極端に落ち込んだ。世界金融危機の序盤でOTDを利用した副作用がおこって、銀行で縮小したはずのバランスシートが膨れて不良債権が累積した。

OTH金融

伝統的なモーゲージ金融を指して、OTH（Originate to hold）と呼ぶことがある。この性質について、かつては鋳貨融通のイメージにとらわれた金融仲介説が主張されていた。しかし管理通貨制度が通用する現在では、モーゲージ貸出をすると銀行の帳簿にモーゲージ債権と預金債務が生まれると考える（信用創造説）。信用創造によって銀行は三つの変換を遂げる。銀行は貸付債権と預金債務を両建てで創出し、信用力の低い借り手の債務を自行の信用力の高い債務へ変換する（信用変換）。銀行は長期債権と短期債務を両建てで創出し、借り手の長期債務を銀行の短期債務に変換する（満期変換）。銀行は流動性の低い債権と流動性の高い債務を両建てで創出し、流動性の低い借り手の債務を流動性の高い銀行の債務に変換する（流動性変換）。信用変換と流動性変換については、連邦預金保険公社と連邦準備制度がそれぞれの安全装置となっている。満期変換に対する保護はとりわけ厚く、ファニー・メイがモーゲージを買い支えたり、エージェンシー（政府＝ジニー・メイ）と政府支援機関（GSEs）がモーゲージを証券化したりした（これは次節であつかうOTD金融の一つである）。邪魔といえば支払準備率だけであった。

OTD金融

現代型のモーゲージ金融を指して、OTD（Originate to distribute）と呼ぶことがある。証券化ありきを表現したネーミングであるが、モーゲージをMBSへ証券化する金融である。OTDの特徴は、貸出債権の証券化と、預金通貨の変質（MMFとかレポ債権）である。前者の動機は、金利急騰時の逆ザヤ防止と、1991年導入された自己資本比率規制に対応するためのバランスシート縮小である。預金通貨の変質には預金者、特に機関投資家の意向が働いたとみられる。

OTD金融には二種類ある。エージェンシーと政府支援機関が行うものと、民間で行うものである。民間の場合、金融持株会社を利用するか、ブラックロックなどのシャドー・バンキング・システムに頼るかを選ぶ。

レポ債権とABCP

政府系OTD

エージェンシーと政府支援機関が行うOTDは1970年代に始まり、1980年代から本格化した。仕組みを順に追ってみる。前節のごとく、モーゲージ貸出をすると銀行の帳簿にモーゲージ債権と預金債務が生まれる。銀行の預金債務は、借り手の預金通貨であるが、すぐに物件の代金として支払われて売り手の預金通貨となる。売り手は預金通貨をMMF等で運用する。ここから4通りに分かれる。①連邦住宅貸付銀行がオリジネーターの銀行からモーゲージ債権を購入する（三つの変換）。②GSEsが購入し、エージェンシーMBSを発行する。③投資銀行がレポや資産担保コマーシャルペーパー（以下ABCP）で資金調達し、MBSを在庫保有する。④GSEsガモーゲージ債権とMBSの在庫を資産側に保有し、エージェンシー債・割引手形を発行する（三変換）。①から④いずれの場合も、銀行はモーゲージを売却しバランスシートを相殺・消滅させる。こうして銀行は準備金と自己資本を積むことなく信用創造ができる。1980年代後半以降、①から④の手法が広まった。これらを可能とするためにMMF等の機関投資家は、エージェンシー債・手形割引、エージェンシーMBS、ABCPへ投資したり、レポ融資を行ったりしている（三変換）。

持株会社OTD

今度は金融持株会社を利用するOTDの仕組みをみてみよう。前節のごとく、モーゲージ貸出をすると銀行の帳簿にモーゲージ債権と預金債務が生まれる。銀行の預金債務は、売り手の預金通貨となり、MMF等で運用される。この後3通りに分かれる。①証券子会社の管理する導管体がABCPを発行し、モーゲージ債権の購入と在庫保管を行う。②証券子会社がモーゲージ債権をSPV勘定へ移転し、ABCPやレポ債務で資金調達する。③証券子会社がSPV勘定でモーゲージを原資産にMBSを発行する。金融持株会社傘下の投資部門（SIV）やヘッジファンドはABCP発行、レポ債務等で資金調達し、MBSを保有する。MMF等の機関投資家はABCP、レポ債務等の債券を保有する。①から③いずれの場合も銀行子会社のバランスシートは相殺される。①から③で発行されたABCPは、銀行子会社が割引に対応する。これは、たとえばABCPの借換ができなくなると銀行子会社のバランスシートが復活するということである。ユニバーサル・バンクの弱点は、世界金融危機で露呈した。

機関型OTD

シャドー・バンキング・システムによるOTDは三類型が存する。しかしここでは「多角的ビジネスを行う独立系投資銀行による証券化」だけにしぼって仕組みを書くことにする。まず、投資銀行の金融子会社がコマーシャルペーパーや借入金等で資金を調達し、モーゲージ貸付をする。金融持株会社傘下のマルチセラー導管体がABCPを発行してモーゲージ債権を在庫保有する。ABCPは金融持株会社傘下の銀行子会社がいつでも割引を受け付ける。そのモーゲージ債権を証券子会社は購入し、SPV勘定で保有して、それを原資産にMBSを組成・発行する。資産担保証券や債務担保証券の発行も行う。導管体や証券子会社取引勘定などがABCP発行とレポ債務によって資産担保証券を在庫保有する。資産担保証券は金融持株会社傘下の銀行子会社がいつでも売りつけに応じる。MMFがABCPやレポ債権を保有する。内外信用ヘッジファンド、自己勘定取引デスクが、レポで資金を調達、資産担保証券・債務担保証券を保有する。ABCP市場で流動性が失われ、銀行子会社で買うことになると、銀行子会社の信用創造が失われ、銀行子会社のバランスシートが拡大する。この仕組みを信用創造の観点から整理する。

• 独立系投資銀行は商業銀行子会社をもたないので、モーゲージ貸付のとき預金通貨の創造は行われない。
• モーゲージ債権を在庫保有するとき導管体が発行するABCPは銀行の偶発債務を拡大させる。
• 投資銀行の証券化を支えるのは金融持株会社傘下の銀行子会社である。
• 投資銀行は、傘下・非傘下のヘッジファンドに対して資産/債務担保証券を担保にレポ貸付を行い、その一方で、MMFや金融持株会社傘下の銀行子会社からレポ借入を行っていた。借入が貸付を上回ったので、投資銀行はネットでレポ債務を負っていた。レポ市場で流動性が失われると、グループ内銀行子会社の信用創造に頼れなくなった。
• 投資銀行には連邦準備制度からの借入経路が存在しない。

2007年6月12日、ベアー・スターンズ傘下の2つのヘッジファンドが計上した損失が報じられた。そのうちの1つは（High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund）、投資家の出資金6億ドルを元手に借入をして60億ドルの資産運用を行っていた。借入の形態は、保有する資産担保証券の買戻し条件付売却（レポ借入）であり、主要な債権者はメリルリンチ、シティグループ、JPモルガンなどであった。メリルリンチは担保にとっていた債務担保証券の1/4も売却できなかった。

2010年からボルカールールが自己勘定取引やヘッジファンドへの投資等を原則禁止した。